華东醫藥研究報告:“醫美+工微”雙轮驱動,成长步入新台阶

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華东醫藥建立于1993年，于1999年12月在厚交所上市，今朝營業笼盖醫藥工業、醫 藥贸易、醫美營業、工業微生物四個板块。公司曩昔几年因為藥品集中采購和醫保 會商，傳统的仿造藥品種遭受逆風，事迹承压，颠末3年的立异转型後，公司在三大 范畴（制藥工業、工業微生物、醫美范畴）中均有多產物線结構。當前公司制藥工 業范畴集采压力渐渐减轻，已重回正常增加通道，醫美及工業微生物范畴處于快速 成长期，估计将来2-3年将進献较大事迹弹性。

（一）醫藥工業企稳，2022年二季度起頭重回正常增加通道

2022年中美華东焦點子公司踊跃降服集采、醫保會商贬價和疫情的影响，出產經 營继续連结不乱向好趋向，二季度起頭焦點產物贩賣均連结增加，事迹重回正常增 长通道。據公司2022年中報表露数據，中美華东2022H1實現業務收入 55 亿元， 同比增加 1.4 %；實現扣非净利润 10.6 亿元，同比降低 4.3%（第一季度同比下 降 13.41%），扣非归母净利润 10.64 亿元，同比降低 3.7%，相较第一季度已實 現大幅收窄。此中第二季度實現業務收入 27.1 亿元，同比增加 16.2 %；實現归母 净利润 5.4 亿元，同比增加 16.5%，實現扣非归母净利润 4.9 亿元，同比增加 12%， 已改變降低趋向，事迹逐步進入增加通道。

（二）醫美板块非手術類產物線结構完整，板块行将步入收成期

醫美方面，2018年以来公司經由過程外延并購及互助已快速構成非手術類醫美综合化 產物集群，比年来收入快速晋升，板块行将步入收成期。截至2022年H1，醫美板块 收入由占比由2018年的0.25%上升至4.41%，扣除贸易板块後收入占比由2018年的 0.97%上升至13.34%。海內市場依靠拳頭產物伊妍仕快速買通终端醫美機構渠道， 外延并購產物海內注册上市事情有序希望中；海外市場方面，Sinclair、HighTech、 Viora三家全資子公司均有在售產物，并規劃活着界多個國度及區域加速產物上市進 程。醫美板块有望成為公司将来事迹增加的首要支持。

（三）工業微生物財產根本壮大，笼盖范畴快速拓展中

工業微生物板块依靠公司壮大的財產根本，聚焦“高立异性、高技能壁垒、高附加值”工業微生物產物線，是公司将来成长计谋的首要構成部門。據公司2021年年報表露，工業微生物板块2021年實現收入4.18亿元，同比增加69.20%，截至2022年H1工業微生物板块同比增加31%。當前公司工業微生物財產结構已笼盖醫藥原料藥及中心體、特别功效化學品、大康健及醫美原料、生物質料及酶制剂和微生物立异藥物等，储蓄項目已超百項，并經由過程外延并購及建立合股公司等方法快速拓展財產化结構，估计将来2-3年收入及利润将實現快速增加。

（一）經由過程外延并購及互助，已構成非手術類醫美综合化產物集群

公司醫美營業起頭于2013年控股子公司華东宁波（已于2021年12月31日终止谋劃） 和韩國LG簽定的就伊婉透明質酸钠打针剂的中國独家代辦署理协定，自2018年起頭，公 司經由過程全資孙公司華东醫美完成對英國專業醫美公司Sinclair Pharma plc的全資收 購，尔後，經由過程外延扩大不竭扩充醫美產物線，今朝已具有较為完備的產物结構。 今朝公司在全世界范畴內具有“無創+微創”醫美范畴產物36款，產物组合笼盖臉部填 充、埋線、臉部干净照顾護士、皮膚辦理、身體塑形、脱毛、私密修复等主流非手術類 醫美范畴，已構成综合化產物集群。

（1）2013韶華东宁波與韩國LG互助获得LG旗下伊婉透明質酸钠打针剂的10年中國 独家代辦署理權。（2021年12月31日華东宁波终止谋劃後，伊婉代辦署理權协定随之终止。） （2）2018年11月5日，華东醫藥完成對英國專業醫美公司Sinclair Pharma plc的全 資收購。Sinclair具有Ellansé伊妍仕奼女针、Silhouette铃铛線、Perfectha透明質酸 钠打针剂等醫美產物。 （3）2019年公司参股美國R2 Dermatology公司（持股34%），并得到其醫療器械 F1（冷冻祛斑仪器）、F2（全身美白仪器）及其将来改良型在中國大陸、日本、韩 國等34個亚太國度的独家分销權。R2 Dermatology研發團隊同時是艾尔建旗下酷塑 CoolSculpting（冷冻溶脂仪）的開創人。

（4）2020年8月公司控股子公司華东宁波與韩國上市公司Jetema就其A型肉毒素產 品簽定中國独家代辦署理權协定（2021年12月31日華东宁波终止谋劃，该协定可否存续 尚在會商過程中），10月Sinclair完成對瑞士醫美研發機構KylaneLaboratories SA 的股權投資（持股20%），得到厥後续研發產物（MaiLi系列高端透明質酸钠產物等） 的優先會商權。 （5）2021年2月10日公司全資子公司Sinclair收購西班牙High Tech100%股權。High Tech旗下冷冻溶脂系列產物在EMEA地域塑形和紧膚装備市場占據率位列第二。 High Tech已上市冷冻溶脂仪器包括醫療機構用装備Cooltech系列產物及美容院用 装備Crystile。

（6）2021年9月公司全資子公司Sinclair與比利時KiOmed簽订產物独家允许协定， 得到其4款在研的全世界立异型KiOmedine壳聚糖醫美產物（3款填充剂、1款皮膚動能 素）和後续開辟的全数壳聚糖相干醫美產物于除美國之外全世界其他區域的独家许 可。 （7）2022年2月公司全資子公司Sinclair全資收購Viora，Viora公司建立于2005年， 总部位于美國纽约，在全世界60多個國度/地域展開贩賣營業，全世界機構用户跨越 10,000家，已上市產物重要有5個系列，笼盖激光、强脉冲光、射頻、高压喷射、微 晶磨皮等细分范畴，產物利用范畴笼盖抗朽迈、身體及臉部塑形等范畴。Viora公司 在全世界60多個國度/地域展開贩賣營業，全世界機構用户跨越10000家。 （8）2022年5月12日Sinclair與爱尔兰EMA Aethetics簽订產物独家允许协定，得到 能量源装備Preime DermaFacial于除德國、英外洋的全世界分销權。

從產物種别来看，海外Sinclair自有產物重要集中于打针剂及埋植線產物。今朝海外 Sinclair共有5款產物在售，别離是：（1）Ellánse伊妍仕再生類打针剂；（2）Perfectha 系列雙相透明質酸钠打针剂；（3）Silhoutte埋植線；（4）Laluma聚左旋乳酸胶原 卵白刺激剂；（5）MaiLi含利多卡因单相透明質酸钠。此中，前三款為公司14年開 始構成贩賣的產物，後两款為2021年4月在欧洲获批上市產物。

EBD能量源產物重要由如下几部門構成： （1）R2冷冻技能色素調理系列產物：酷雪F0（糊口美容機構用美白装備）、醫療 器械F1（冷冻祛斑仪器）、F2（全身美白仪器）及其将平鎮通水管,来改良型（今朝F0已在海內 市場上市）。 （2）Hightech旗下身體塑形及脱毛產物 ：（1）身體塑形產物：Cooltech系列為三 類醫療器械產物，此中Cooltech為第一代冷冻溶脂產物，含2個手柄及6個探頭， CoolTech Define為第二代冷冻溶脂進级產物，含4個手柄及9個探頭，Crystile為生 活美容類冷冻溶脂装備，以上三款產物均已在海外上市，構成收入。據Medical insight 行業陈述显示，2019年全世界身體塑形和紧膚市場范围约15.1亿美元，2018-2023年 复合增加率13%摆布，估计2023年增加至24.7亿美元，此中冷冻塑形產物市場占比 40%以上，市場远景广漠。

（2）脱毛產物：今朝共有三款產物在海外上市贩賣，分 别是Primelase、Primelase Pro、Elysion。據Medical insight估量，2019年全世界脱 毛市場范围约3.6亿元，能量源皮膚概况修复装備市場占比约19%。（3）Viora產物笼盖激光、强脉冲光、射頻、高压喷射、微晶磨皮等细分范畴，產 品利用范畴笼盖抗朽迈、身體及臉部塑形等范畴。

公司装備類產物中竞争美白安瓶,款式较佳、潜力较大的品類的為美白類及冷冻溶脂類產物， 據新氧《2021年醫美白皮书》数據，美白嫩膚、冷冻溶脂項目成為2021年消费增速 最快的項目，同比增速别離高達416%、300%。 至此，華东醫美完成包括多SKU透明質酸钠打针剂（Perfectha、MaiLi）、再生類注 射產物（Ellánse伊妍仕）、埋植線（Silhouette）及EBD能量源装備的醫美產物線 结構，此中多項產物具有较强的市場竞争力，上市後有望助力華东醫美海內營業的 快速成长。

（二）海外醫美營業收入端保持快速增加，利润率仍有较大爬坡空間

海外醫美營業比年来收入及EBITDA快速增加。公司海外醫美營業重要由Sinclair自有產物、Sinclair全資子公司西班牙HighTech及Viora配合组成，此中Sinclair在售及 互助研發產物重要聚焦于打针针剂及埋植線產物，HighTech及Viora则重要聚焦于 EBD能量源装備產物。公司海外醫美營業自2019年起頭對公司構成正向利润進献，據公司2019年年報表露 数據，Sinclair2019年實現收入5.09亿元，净利润1.20亿元，净利率為23.5%。2020 年受全世界范畴疫情影响，公司海外醫美營業收入下滑37.32%至3.19亿元，實現净利 润1.09亿元，此中包括向高德美出讓Sculptra西欧地域市場經销權柄，确认資產處理 收益3.04亿元，扣除後處于吃亏状况。

2021年Sinclair全資收購西班牙HighTech能量 源装備公司，同時海外疫情较2020年有所好转，2021年實現業務收入6.65亿元，同 比增加108.51%，此中Sinclair本身營收增加79.24%，整年實現666万英镑EBITDA， 谋劃環境延续向好；實現净利润-1.34亿元，重要系收購HighTech發生的一次性中介 用度和其他用度计提和新上市產物前期推行用度投入较大而至。2022年Sinclair 全資收購Viora，前三季度實現業務收入7.9亿元，同比增加79.7%，實現EBITDA1736 万英镑，同比增加254.9%。據公司2022年中報表露，Sinclair2022年H1依然處于亏 损状况，前三季度Sinlair利润環境暂未表露。

咱們果断，海外醫美營業净利率有望快速晋升，為板块進献较大利润弹性，重要原 因以下：（1）公司于2018年全資收購Sinclair，2019年Sinclair扭亏為盈，實現净利 率23.5%。（2）Sinclair于2021年全資收購西班牙Hightech能量源公司。（3）Sinclair及HighTech為公司海外醫美營業的重要構成部門，在2020 年海外疫情對公司谋劃造成较大负面影响以前自己具有较强红利能力，且 2021-2022年收入端及EBITDA均保持快速增加态势。（4）疫情對海外醫美營業經 營的负面影响渐進尾声。综上，咱們认為海外Sinclair經由過程進一步的研發管線及贩賣 渠道整合，有望快速實現红利，且净利率具有较大爬坡空間，為板块進献较大利润 弹性。

（二）海內醫美營業：伊妍仕處于快速放量期，装備類產物蓄势待發

伊妍仕處于快速放量期，是海內醫美營業增加的首要引擎。據公司2021年年報表露， 公司海內醫美營業2021年實現業務收入3.67亿元，此中包含欣可丽美學自營產物收 入（今朝唯一伊妍仕一款產物在海內上市贩賣）、公司醫藥贸易手工藝材料,代辦署理醫美產物收入 及自有减肥OTC產物收入三個部門。伊妍仕2021年8月在中國正式上市，是海內首 款得到NMPAⅢ類醫療器械认證的入口再生類醫美產物，凭仗即時填充、长效保持、 天然代谢等多重上風结果知足求美者進级的塑美需求，遭到终端機構、大夫及求美 者的高度承认，上市昔時即實現收入1.85亿元，截至2021年末已笼盖280家终端醫 美機構，笼盖跨越500個大夫。按照公司財報表露，2022年前三季度已實現贩賣收 入4.4亿元。當前伊妍仕笼盖终端機構数目及大夫人数仍在不竭拓展中，咱們估计未 来2-3年将继续保持快速增加态势。

装備類產物蓄势待發，估计2023年将發生收入進献。按照公司2022年一季報表露， 公司引進美國R2公司的冷触美容仪酷雪Glacial Spa（F0，冷冻祛斑醫療器械的糊口 美容版本）已正式進入中國市場，并于2022年3月在海內五大都會的首批互助機構 開展贩賣和辦事，同時在天猫商城開設線上“glacial旗舰店”，同步開启線下機構 和線上贩賣。在贸易模式上，酷雪創始DTC（Direct to Customer，廠家直供）模式， 由消费者線上采辦照顾護士項目後選擇線下簽约互助機構供给详细辦事。今朝公司還没有 公然表露相干贩賣数據。

别的，據公司2022年三季報表露，今朝有多款醫美產物的海痔瘡治療,內注册申報事情正在有序举行中，此中Viora公司海內已上市產物Reaction（用于身體及臉部塑形、皮膚紧 致）及爱尔兰EMA旗下Préime DermaFacial（臉部皮膚辦理產物）估计将于2023年 在海內市場上市起頭構成正向贩賣進献。

（一）深耕40余年，財產根本深挚

公司在工業微生物范畴已深耕40余年，有着深挚的財產根本，樂成開辟和制造了多 種微生物藥物，修建了微生物產物研發和出產的關頭技能系统，現有微生物發酵產 品范围和技能程度均處于業內领先程度。2021年公司醫藥工業整年谋劃指標阶段性 降低，但总體谋劃趋向連结稳步向好，公司计谋性计劃并结構整合工業微生物板块， 建立了布局完備、自力運營的工業微生物奇迹部，配備了海內一流的工業微生物技 術團隊，截至2022年三季報表露数據，工業微生物奇迹部共有研發职員363人，其 中博士15人，硕博占比21%，已具有授權專利23項，在审專利59項。

公司具有中美華东、珲達生物和珲益生物三個微生物研發平台，杭州祥符桥、錢塘 新區、江苏九陽、美琪康健、美華高科五個財產基地，具有今朝浙江省內最大范围 的發酵单體車間和行業领先的微生物藥物出產能力，研發能力笼盖菌種構建、代谢 調控、分手纯化、酶催化、合成润饰等微生物工程技能各個阶段，已構成微生物項 目研發、中试、贸易化出產、工程和公用體系保障的完備制造系统。

（二）辦理架構清楚，储蓄項目已超百項

以珲達生物為焦點研發立异平台，經由過程外延并購快速拓展財產结構。2021年，公司 基于深耕工業微生物財產40多年修建的微生物產物研發和出產的關頭技能系统和在该范畴海內领先的深挚技能积淀和財產上風，制订了工業微生物板块的计谋计劃。

控股子公司浙江珲達生物科技有限公司作為海內工業微生物范畴頭部研發企業，聚 焦于高技能壁垒、高附加值微生物来历產物開辟，以合成生物學和多標准微生物代 谢調控技能為根本，構成微生物構建、代谢產品表達和纯化润饰系统平台，已在 抗體偶联藥物毒素、mRNA藥物用润饰核苷、海洋新型微生物藥物、康健和個護功 能產物等范畴構成海內领先的研發管線，同時實現毒素和润饰核苷贸易化開辟，已 成為全世界重要 mRNA藥物用润饰核苷制造商，是公司工業微生物成长的焦點技能基 础和研發立异平台。珲達生物自2020年建立以来谋劃显現快速增加态势，已與多家 國表里知名醫藥企業創建營業瓜葛，此中海外營業占比跨越90%，已获得技能立异 和贸易拓展雙丰登，為将来營業可延续地成长打下杰出根本。

（1）美琪康健——大康健營業運營平台。2021年11月，中美華东结合珲達生物與 湖北安琪生物團體有限公司配合出資2.5亿元建立合股公司——湖北美琪康健科技 有限公司，已于2022年正式動工扶植，估计2023年進入財產化阶段。美琪康健是公 司工業微生物除醫藥范畴之外首個財產化平台，集大康健產物研發、出產和贩賣于 一體，是公司横向结構工業微生物范畴的首要里程碑。據公司2022年三季報表露， 美琪康健作為公司工業微生物@范%61136%畴大康%ATC28%健@營業運營平台，其投資的功效性康健產物 绿色制造項目行将動工扶植。在項目扶植的同時，已完成维生素 K二、依克多因等多 個產物的拜托出產及贩賣，估计2023年将為公司工業微生物板块带来新的事迹增量。

（2）美華高科——聚焦核苷系列產物，同時拓展其他藥物財產化。2021年12月， 中美華东與安徽美華高科（原華昌高科）辦理人國厚資產辦理股分有限公司簽订了 附前提見效的《重整投資协定》，華昌高科在停業重整後由中美華东收購其100%股權。继美琪康健以後，華昌高科将成為公司工業微生物范畴又一個全新的財產化平 台，聚焦于核苷系列產物、微生物来历半合成抗寄生虫藥物及其他藥物的財產化。 全資收購的安徽美華高科（原華昌高科）已于 4 月尾正式试出產，今朝正在举行核 苷產物的承接出產和內部原料藥转移出產整合。此後美華高科将成為公司工業微生 物范畴全新的財產化平台，将以核苷類產物為焦點，分身公司上下流財產链结構， 打造合适國際尺度的特别功效化學品、醫藥原料藥和高端中心體的財產化基地。

（3）珲益生物——合成生物學技能成长平台。公司于 2022 年 5 月投資建立全資 子公司珲益生物，珲益生物公司具有较强的合成生物學技能程度，經由過程對酵母、大 肠杆菌、枯草芽孢杆菌等高效工程菌株的基因構建與革新，實現生物技能在制藥工 程、邃密化工、新型生物質料等范畴的遍及利用。珲益生物具有微生物细胞工場構 建平台、生物酶的挑選與進化平台、發酵及產品分手纯化平台，已建成包括所有七 大酶系的酶库資本，營業包含工業酶制剂研發、發酵進程優化技能研發、生物基材 料技能研發等。

（4）華仁科技——聚焦小核酸藥物和诊断试剂用核苷原料市場。公司全資子公司中 美華东于2022年8月8日收購華仁科技60%股權。按照公司通知布告表露数據，華仁科技 2021年實現業務收入9228万元，净利润2697万元。将来華仁科技将重要面向小核酸 藥物和诊断试剂用核苷原料市場，以润饰核苷、亚磷酰胺单體、dNTP等為重要產物， 别的，美華高科也将助力華仁科技的范围化出產，承當润饰核苷、单體及上遊原料 的出產功效。至此，公司在合成生物技能、酶催化、化學合成润饰和分手纯化等领 域已構成核苷板块所必须的完備技能结構，操纵華仁科技、美華高科等出產基地， 構成核酸藥物和诊断上遊原料的周全出產结構。

别的，2022年7月公司全資子公司中美華东、杭州市拱墅區人民當局、浙江工業大 學三方配合组建華东合成生物學財產技能钻研院，将以合成生物學為根本，聚焦營 養與醫藥化學品、醫美生物、生物質料及康健代糖品四大范畴展開技能立异钻研及 財產转化钻研。據公司2022年三季報表露，當前公司工業微生物范畴研發項目共有总項目45項，包 括快槍俠，特别功效化學品7項，醫藥原料藥和高端中心體23項，大康健和醫美原料12項， 生物質料3項；此中，特别功效化學品有5項為系列項目，共有50余個子項目；醫藥 原料藥和高端中心體有2項系列項目，共含近10個子項目；所有項目累计已超100項。

工業微生物板块收入端快速增加，有望成為公司醫藥制造板块第二發展曲線。2021 年公司工業微生物板块合计實現收入4.18亿元，同比增加69.2%；2022年上半年受 海內疫情影响，部門贩賣合同延迟實行的環境下板块总體收入继续連结杰出成长态 势，22H1收入端同比增加31%；2022年第三季度因為下流國際市場對核苷類原料的 需求降低，和公司出產工場因受海外认證致使交貨延迟，工業微生物Q3增速较上 半年有所放缓，估计四時度总體營業将渐渐規复。综合美華高科将来營業将渐渐恢 复、美琪康健2023年起頭投產和華仁科技2023年将整年并表等身分考量，咱們认 為工業微生物2023年起頭将步入快速成长阶段，有望成為公司醫藥制造板块第二成 长曲線。